【国内股票增发差异的市场效应】差异效应

国内股票增发差异的市场效应

国内股票增发差异的市场效应 研究方法与样本选择 本文的研究方法以事件研究为主,基本想法是投资者能 正确预期事件所要披露的信息。如果认为披露的信息利好, 则股票的异常收益为正值,反之则为负值。在信息披露之后, 异常收益会逐渐消失。即使预期事件没有兑现,上市公司的 股票价格波动也不可避免,此时的收益被定义为正常收益或 预期收益。确定事件发生后所对应的收益为实际收益,其中 包含正常收益,还有事件收益。实际收益与正常收益的差值 事件收益即事件收益或异常收益。实际收益率的公式如下: (式略)由于干扰股价的影响因素很多,有必要剔除与增发 无关且易造成股价波动的信息,所以采用以下几个原则确定 样本:(1)增发事件日为第一公告日。第一公告日为首次公开 披露上市公司准备实施增发的日期,更容易受到公众投资者 重视。(2)样本为选取增发成功的A股,不包括只有增发预案, 也不包括B股、H股中个股。(3)不考虑ST类股票,因为其日 涨跌幅度受限,公告效应不能统一计算。(4)剔除增发事件 窗口期内存在其他会引发股价剧烈波动的事件(如更名、年 报、分红等)的个股。(5)不考虑金融类公司,因为其在经营 模式和财务数据上与非金融类公司均有巨大差异。(6)对于 多次成功实施增发的股票,只选取第一次增发作为样本。(7) 不包括在事件公告日前后累计停牌超过4个交易日的个股, 因为长期停牌会严重影响公告效应。(8)剔除无法获得财务数据和交易数据的上市公司。本文使用CCER经济金融研究数 据库,选取2006年5月8日至2008年4月30日期间成功实施增 发的上市公司作为大样本,通过上述条件的筛选,最终有24 家公开增发和102家定向增发的上市公司进入样本。之所以 选取这个时间段,是因为此时股权分置改革基本完成,并且 排除之后市场异常调整。本文确定事件日为第一公告日,分 别从短期、1年以内和流通后1年3个时间周期充分表现增发 事件的市场效应。

两种增发方式的市场效应比较 根据样本数据计算平均和累计平均异常收益率。图1显 示的是事件日前后定向增发与公开增发的平均异常收益率 (AR)趋势。图2表示的是事件日前后定向增发与公开增发的 累计平均异常收益率(CAR)趋势。由图可见在事件窗口期内, 定向增发不仅有34天的时点的日平均异常收益率超过公开 增发,占整个窗口期一半以上,而且波幅明显较小。另外定 向增发的累计异常收益率也更为显著。在公告日的前两个交 易日中,公开增发的CAR涨幅大幅高于定向增发的,表明在 公共增发中存在信息泄露的可能。对数据进行统计分析可以 发现,公开增发在事件公告日之前的30个交易日中有多达24 个交易日的AR为正,但是之后的30个交易日中出现正平均异 常收益率的时点不到一半。更突出的其CAR在事件公告日前 第3个交易日开始快速上升,最高值出现在事件公告日的前 一天,之后呈现下降趋势,并在事件公告日后的尾端出现负值。定向增发类的AR在事件窗口日前后变现平稳。其在公告 日前的30个交易日中有24个交易日出现正平均异常收益律。

之后30个交易日中也有20个交易日的AR为正值,远超过公开 增发。定向增发的CAR在事件公告日前基本呈上升趋势,在 公告日之后增速放慢但仍然保持上升。两种增发模式异常收 益率的显著性需要进一步检验。这里提出假设H0:AR=0和 CAR=0,H1:AR≠0和CAR≠0。运用统计软件对两类增发的平 均和累计平均异常收益率进行检验。结果如表1所示,可以 发现公开增发的平均异常收益率在多数事件窗口内显著性 不强。定向增发的平均异常收益率在多数事件窗口内在5%的 水平下显著,在[-1,1]内在10%的水平下显著,但是在[1, 30]内不显著;其累计平均异常收益率则普遍显著。通过以上 分析可以发现在[-30,30]的事件窗口内,定向增发事件的 平均异常收益率的波动性小于公开增发。公开增发在事件公 告日前后经历了平均异常收益率由正转负的市场表现,难以 令人满意。而定向增发在公告日前后都能保持正的平均异常 收益率。公开增发和定向增发事件在事件窗口内的累计平均 异常收益率基本为正值。但公开增发的累计平均异常收益率 不仅很少能够大于定向增发,并在后期出现负值,而且波幅 要高出10.97%。统计检验的结论是定向增发的市场效果较 公开发行更优,且持续时间更长。为了充分揭示两者的市场 效应差异,可以将比较周期延长为1年。由于排除法定节假 日后每个月基本有22个交易日,所以本文采用自增发结束日起每22个交易日选取一个时点,共选取11个点。结果如图3 和图4所示。可以发现公开增发的波幅仍然大于定向增发。

定向增发不仅市场表现稳定,而且在多数时点提供正平均收 益率,在越靠后的时点优势越加明显。根据我国目前的规定, 定向增发的股票只有在发行后1年才能在二级市场买卖,因 此有必要对定向增发流通日之后1年期间的市场表现进行对 比分析。仍旧用取点法每22个交易日选取一个点,共获得12 个观察点。公开发行和定向增发实施后的长期AR和CAR变化 情况如图3-5和图3-6所示。可以发现从长期来看,成功实 施公开发行和定向增发的上市公司均能带来正的AR和CAR。

其中,两者的CAR基本呈上升趋势,随着观察时期的延伸, CAR会逐渐放大。公开发行的CAR在多数情况下要超过定向增 发,原因在于定向增发的股份除了控股股东或实际控制人持 有的以外均可以进入市场进行流通。这在一定范围内导致了 供需失衡。尽管有这种情况,公开发行却在AR方面表现出更 大的风险性,其波动幅度达9.95%,而定向增发的波动幅度 仅为2.75%。综上可见,定向增发的市场效应更加稳健,其 短期事件效应及其持续时间、实施后一年内及流通日后一年 的市场表现都更为出色,内外部股东的利益都得到了保证, 符合长期投资和价值投资的理念。这与实际中上市公司的选 择相吻合。但到底是什么因素决定了定向增发收益的良好表 现?发行主体在进行定向增发时需要考虑哪些变量?这些问 题需要进一步的分析。影响定向增发收益的内在因素分析 定向增发事件能诱发市场做出较为正面的反应,说明该 公告中一定具有能引起特定市场效应的内在因素。

Krishnamurthy等(2005)论证了当增发对象与发行公司存在 密切关系时,一般会出现正的超常收益。Barclay等(2007) 研究发现当发行公司往往与发行对象保持距离,防止管理层 失去控制权。Jegadeeshetal.(2004)等证明了发行主体经 营业绩一般较差的时候会通过折价增发。Hertzeletal. (2002)认为由于定向增发的股票流动性受到了限制,所以会 以折价发行的方式吸引外部投资者。Jae-seungBeak(2006) 等以韩国综合型上市公司为例说明无论采用折价形式还是 溢价形式,大股东都能够通过定向增发获得正收益。

SimonKwan和WillardT.Carleton(2004)认为影响定向增发 决策的重要因素是发行规模和发行主体的财务杠杆系数,而 不是预期的投资回报率。MaynesandPandes(2011)发现在发 行费用较高的条件下发现者更有可能选择定向增发而不是 公开发行。根据已有文献可以总结出以下主要因素:(一)发 行倍数由于定向增发的股票只有在发行后1年才能在二级市 场进行买卖,所以降低发行倍数可以作为对特定投资者流动 性限制的补偿,有利于吸引外部投资者。但低发行倍数会在 一定程度上损害存量投资者的利益。高发行倍数虽然利于存 量投资者,尤其是中小投资者,但却会增加外部潜在投资者 的风险,不利于吸引长期的特定投资者。本文使用MI(MultipleIssued的简写)表示发行倍数。