外汇管制于资产价格的影响及建议 外汇管制的影响

外汇管制于资产价格的影响及建议

外汇管制于资产价格的影响及建议 外汇管制于资产价格的影响及建议范文 一、引言 关于流动性与资产价格关系的研究从 1929 年美国大萧 条以来就从未间断过,对于我国资产价格近年来的大幅上涨 和剧烈波动,学界也是纷纷将研究的着力点指向国内流动性 过剩。资产价格的波动虽然与流动性变化密切相关,但是如 果不将中国转轨经济中资本市场的特殊性也纳入对本问题 的分析,仅仅用流动性过剩去解释国内资产价格剧烈波动, 还只是停留在问题的表面,得出的结论也不具说服力。外汇 管制及其政策的变化实际上对我国资产价格存在显著影响。

在梳理我国外汇管制政策变动的基础上,分析外汇管制政策 变动对我国资产价格变动的影响及作用机制,并进一步探讨 我国外汇管制政策的未来取向及外汇管制政策对中国经济 的积极作用,具有重要的理论与现实意义。

姜波克认为,外汇管制是指一国政府为防止资金流动、 改善本国国际收支、稳定本币汇率,授权货币当局对外汇交 易和国际结算所采取的限制性措施,包括三大方面的内容: 一是外汇收入和运用的管制;
二是汇率制度和汇率水平的管 制;
三是货币汇兑管制[1]。我国的外汇管制正处于不断 放松的进程中。正是由于“弱化的外汇管制使得国际‘热钱’ 趁机进入国内,加大了人民币升值的压力”[2],同时也 对资产价格产生影响。“资产一般是指预计有助于产生未来现金流入或减少未来现金流出的经济资源。”[3]( P415) 资产转换为货币的比例即为资产价格。资产价格出现泡沫, 往往预示着经济危机出现的可能性加大,如 20 世纪 80 年 代以来发生的日本经济危机、东南亚金融危机、美国次贷危 机等,都伴随着以房地产与股票价格为代表的资产价格的过 度波动与泡沫化。由于保持资产价格的稳定关乎一国金融体 系甚至经济体系的稳定,故其一直是各国政府当局关注的焦 点和货币政策的最终目标之一。

我国近几年资产价格波动的可能原因有以下几个方面: 首先,“中国经济改革已历经 30 多年,经济的发展使得社 会储蓄资本大幅增加,积聚了一定的流动性”[4],由于 国内资本市场有限的投资渠道和资本流出受到较多管制,使 得国内已有的这部分资本无法进入国际资本市场逐利,只能 在国内资本市场中寻求收益。其次,在全球流动性过剩的背 景下,中国国际收支中经常项目和资本项目出现双顺差,其 结果是外汇储备节节攀升,由此带来外汇占款的大幅增加并 导致基础货币供应渠道发生了变化,“外汇占款成为基础货 币投放的最主要渠道,使得中央银行对市场中流动性的掌控 更加困难”[5],我国的通胀压力陡增。再次,作为新兴 市场,中国的资本边际收益较高,FDI( 外商直接投资) 、 QFII( 合格的境外机构投资者) 等外国资金不断涌入,对人 民币升值的预期也使得国外“热钱”不断涌入中国。同时, 我国逐渐放松的外汇管制也为更多的外资流入提供了便利。这些国际“热钱”进入中国后,投资品种和渠道有限,主要 集中于房地产市场和股票市场,进一步推升了房地产价格, 加剧了股市的波动,形成了“热钱”流入与资产价格波动的 一种“自我加强”的过程。

二、我国外汇管制的历史演变 我国是实行外汇管制较为严格的国家。新中国成立以来, 我国的外汇管制经过了由分散到集中,由不完善到逐步完善, 由严格管制到逐步放松的过程。我国的外汇管制变化过程可 以分为以下五个阶段: 第一阶段为 1949―1978 年。建国初期,我国外汇资金 极度匮乏,实行外汇集中管理制度,通过扶植出口、沟通侨 汇、以收定支等方式积累外汇,支持国家经济恢复和发展。

1953 年起,我国实行计划经济体制,外汇业务由中国银行 统一经营,逐步形成了高度集中、计划控制的外汇管理体制。

外汇收支实行指令性计划管理,国际收支平衡政策“以收定 支,以出定进”,依靠指令性计划和行政办法保持外汇收支 平衡。

第二阶段为 1979―1993 年。为加强与规范外汇管理, 国务院于 1979 年 3 月正式设立国家外汇管理局,做为我 国外汇管理的主管机构,并于 1980 年12 月颁布了《中华 人民共和国外汇管理暂行条例》,以后又陆续制定并颁布了 诸如《对外国驻华机构及其人员的外汇管理细则》、《对个 人外汇管理施行细则》、《对外汇、贵金属和外汇票证等进出国境的管理施行细则》、《对侨资企业、外资企业、中外 合资经营企业外汇管理施行细则》等。这一时期外汇管制的 主要内容包括: 实行外汇额度留成制度;
人民币汇率实行有 浮动的官方汇率和调剂市场汇率并存的双重汇率制;
外汇分 配实行计划分配和市场配置两个渠道、外汇市场实行公开调 剂市场和外汇调剂中心两种模式;
外汇储备包括上缴中央外 汇和企业留成外汇两个部分,有中央银行直接管理和中国银 行代管两种形式;
外债管理实行统一计划、分口管理的体制。

国家计委每年下达借用外债计划指标,外管局负责国际商业 贷款的审批和各种外债的统计监测及监督,外经贸部、财政 部、中国人民银行、中国银行、农牧渔业部归口管理对应外 债。

第三阶段为 1994―1997 年。党的十四届三中全会通过 的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决 定》中明确要求,“改革外汇管理体制,建立以市场供求为 基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场,逐 步使人民币成为可兑换货币。”1994 年 1 月 1 日起,我 国通过实行银行结售汇制度,取消外汇上缴和留成,取消用 汇的指令性计划和审批;
实行汇率并轨,实行以市场供求为 基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度;
建立统一的、规 范化的、有效率的外汇市场―――中国外汇交易中心等措施, 实现了人民币经常项目有条件可兑换。1996 年 12 月 1 日 我国正式宣布实现人民币经常项目可兑换。第四阶段为 1998―2000 年。1998 年是中国外汇管理 部门经受严峻考验的一年。随着亚洲金融危机的蔓延和加深, 中国的进出口贸易和利用外资受到冲击,首次出现经常项目 “顺差不顺收”、资本和金融项目小幅逆差的不利局面。与 此同时,国内明显产生了对人民币贬值的心理预期,外汇黑 市一度十分猖獗,人民币贬值压力加大。此时,国家基本上 不再为企业境外投资提供外汇,并加强对外汇资金流出的控 制和管理。

第五阶段为 2001 年至今。2001 年我国顺利加入 WTO, 国际收支经常账户与资本和金融账户“双顺差”、外汇储备 平稳增长,外汇管制的压力逐渐减少。外汇管理部门在 2001 年首次提出将外汇管制方式“由直接管理向间接管理过渡, 由事前管理向事后监管过渡”的基本思路,并出台了一系列 放松外汇管制的措施,将监管重点转移到短期资本流动和防 范资本外逃上。一系列放松管制措施的出台,表明管理部门 开始为资本项目的有序放开做准备。管理思路的变化体现在 管制目标的变化上,审慎监管和保护幼稚的金融部门逐渐成 为这个时期外汇管制的主要目标。

三、我国外汇管制变化对资产价格变动影响的分析 1994 年以来,我国外汇管制政策逐渐走向宽松。与此 同时,根据中经网经济统计数据库数据显示: 1994―2010 年, 以房地产及股票市场为代表的我国资产价格经历了较大幅 度的上涨。全国商品房销售价格从 1994 年初的 600 元/平米上涨至 2010年底的 5377 元/平米,涨幅近 800%。上证 综指从1994 年的 770 点上涨至 2010 年末的 2808 点,其 间于 2007 年 10 月达到 6124 点的历史高点,最大涨幅近 700%。在我国外汇管制日渐放松的政策背景下,国际资本不 断流入,导致我国外汇占款居高不下,其动因除了国内外存 款利差外,更重要的是由于中国渐进式的外汇管制政策改革 形成了人民币缓慢升值的预期,吸引国际资本流入国内,等 待人民币升值见顶前获利了结。同时,我国在经济发展的同 时,资产价格不断上扬,外资可通过投资获利。而我国外汇 管制中的强制结售汇制度,必然导致在外资流入的同时不断 增加我国的人民币投放,从而产生大量流动性。

外汇管制放松过程中,外资流入、人民币升值预期、流 动性扩张、资产价格上涨之间相互作用,导致我国资本流入 不断加速,并对我国的资产价格产生深远影响。深入分析外 汇管制变动导致的国际资本大量流入对我国资产价格的影 响机制,对于我国保持金融市场稳定,有效防范国际资本过 度投机而导致我国资产价格的过度波动与资产泡沫,进而利 用流入国内的充裕的国际资本为我国资本市场的建设、发展 与改革等服务,都具有重要意义。国际资本主要通过价格发 现机制,以及由此而引发的羊群效应和外汇占款导致的货币 供应量增加来影响资产价格。

( 一) 国际资本的价格发现机制 国际资本都善于价格发现、善于挖掘东道国制度性改革背后的盈利空间。2006 年以来我国资本市场出现了明显的 价格重估。以 FDI 投资的最大行业―――房地产业为例, “房地产开发资金中,2006―2007 年来源于 FDI 投资的增 长率分别为 76. 8% 和65. 9% ”[6]。外资如此迅速地 进入房地产,除了房地产企业本身的融资需求外,推动房地 产价格高涨,从而牟利是其重要动机。与此同时,证券市场 在引进 QFII 后,从一级市场到二级市场,外资都可以畅通 无阻地投资 A 股,对原有证券市场的价格评估体系形成冲 击,对不同行业的公司证券进行价格重估,大幅推升证券价 格。可以说,国际资本流入及其在资本市场上的沉淀资金, 直接推动了我国资产价格的上涨。

( 二) 内资的羊群效应 国际资本流动所引发的资产价格重估对国内机构投资 者和中小投资者的投资行为具有明显的影响。这种影响更多 通过资本市场上的羊群效应行为体现出来。国际资本对于盈 利空间的信息挖掘很快就为国内投资者所共知与认同。在投 资渠道极为有限、投资品种匮乏,又面临流动性过剩、物价 不断上升的通胀预期下,国内投资者尤其是普通民众纷纷参 与到资本市场中,大量购买房地产和有价证券等,从而使楼 市和股市出现大量的投机行为。此外,机构和上市公司的资 金也纷纷投向房地产市场和股市,形成过度投机。这些资金 在资产价格快速上涨时期快速获利,更进一步强化了人们的 投机行为,即使在价格重估的高峰期,对资产投资的狂热还在推动资产价格的进一步攀升,导致我国资产价格出现了一 定程度的泡沫。

( 三) 外汇占款影响货币供给 外资的大量流入已经深刻影响了我国的货币发行制度。

我国现在的货币发行主要以外汇占款形式发放。基于强制结 售汇制度,央行通过收购外汇,投放等值人民币,向市场注 入大量货币,增加了流动性。国际资本流入可以分为实体资 本和非实体资本,前者即外国直接投资( FDI) ,后者是指 外商非直接投资,即与实际生产没有联系、以货币形态存在、 以追逐风险利润为目的、投机性较强的短期资本,该类资本 隐蔽性和流动性极强且不稳定。两种形式的资本流入都会增 加外汇储备,并以外汇占款的形式增加央行的基础货币发行, 并进而通过货币乘数放大货币供给,流入资本市场,成为推 动资本市场价格上涨的动力之一。“国际收支中资本项目的 长期巨额盈余是中国储备资产快速增长的主要原因”[7], 外汇储备的快速增长造成中国货币供给量的大幅增加。“在 中国涉外经济政策不对称及人民币汇率缺乏弹性的背景下, 国际收支持续顺差造成的外汇储备增加,一方面形成了人民 币对外升值的压力,另一方面也产生了人民币对内贬值或国 内物价上涨的压力。”[7]另外,通过各种途径流入的非 实体资本,其盈利方式主要是: 通过存入商业银行赚取套汇 和套利的双重收益;
以私募等方式进入民间借贷市场、股票 市场和房地产市场进行投机炒作,获取超额收益,这也成为中国近年来资产价格飞速上涨的重要原因之一。

四、政策建议 由于我国不断放松的外汇管制、人民币升值预期以及良 好的经济增长前景所诱使的不断流入境内的大量国际资本, 是导致股票、房地产等资产价格剧烈波动的重要原因。面对 目前这种局面,一方面我国要密切关注国际资本流入给我国 在金融监管、货币政策制定等方面带来的挑战;
另一方面要 掌控外汇管制放松的节奏,注意保护我国幼稚的金融体系, 并抓紧国际资本流入给我国经济建设带来大量资本的机遇, 加快我国金融体系建设,促进我国产业升级和经济结构调整。

( 一) 密切关注资本流动,做到有防有控 对于不断流入并向资本市场渗透的国际资本,我们必须 加强监控,密切关注,做到有防有控。一要防止其过分推高 资产价格,形成资产泡沫;
二要防止其资产价值发现功能带 来的内资羊群效应诱导更多的国内资本从实体经济流向虚 拟经济,避免造成产业空心化。我国在进一步推进 QFII 制 度建设、扩大QFII 规模的同时,必须实施严格监管,有针 对性地引导国际资本合法、合规、适度地参与我国证券市场, 推进证券市场的理性繁荣,为我国资本市场建设服务。通过 合理引导国际资本,一方面能促进国内资本市场建设,促进 证券市场繁荣,增加普通居民财产性收入,为提升内需创造 条件;
另一方面,资本市场的繁荣能够有效地促进实体经济 的发展,为实体经济提供直接融资保障,为我国经济增长服务。( 二) 建立外汇管制相机抉择机制,保障资本供给在总 体不断放松外汇管制的趋势下,应当设计适当的相机抉择机 制,来协调统筹资本流动,以保障我国经济发展所需的足够 资本为目的,保持股票等资产价格的合理上涨,平衡资本市 场与实体经济的匹配与协调发展。同时,我国要吸取日本经 济危机、东南亚经济危机的教训,防止资本过度投机资产市 场及资产价格见顶后的资本突然外流。在推进外汇管制放松, 特别是在推进汇率制度改革的过程中,我国也应将保持境内 的资本数量作为一个重要的考虑因素。央行应以保障国内经 济的资本供给为前提,设计合理的汇率形成机制,扩大人民 币波动幅度,促进人民币汇率双向浮动,打破单边升值预期。

( 三) 控制外汇管制放松节奏,推动金融体系发展 我国的金融体系还很不完善,货币市场与资本市场远未 成熟,特别是资本市场与发达国家成熟的资本市场相比还有 很大差距,这将十分不利于我国实体经济的发展。在我国金 融体系尚显稚弱的阶段,盲目快速推进外汇管制放松将是极 端危险的。我国应注意对外汇管制放松节奏的把握,使之与 国内金融体系成长相协调,并积极利用当前国际资本大幅流 入及内资充沛的历史机遇,加速金融市场制度建设,加快金 融创新与改革,完善各项市场功能,引导国际资本为我国金 融体系建设与发展服务。

( 四) 强化外资投向管制,引导资本投向实业 通过各种渠道流入国内的国际资本,特别是短期资本,一般更倾向于投资于资本市场快速获利,而不是进入实业领 域。我国在利用国际资本推进资本市场完善的同时,应强化 外资的投向管制,防范我国产业出现空心化。2008―2009 年, 我国房地产价格出现投机性上涨,浙江、江西等地的许多资 本纷纷撤出实业领域,转战房地产市场,造成了不少地方的 产业空心化,严重削弱了经济发展的后劲。为此,我国必须 严控资本的过度流动,特别是国际游资对我国资本市场的过 度投机,避免其不良行为给内资带来的由产业领域流向资本 市场的羊群效应。同时,我国应进一步强化指引,引导更多 的国际实业资本投资我国实业领域,推动我国产业发展与升 级。